【楊晞上書】-央行政策與個人看法

2019-07-31|文・楊晞

 

美國聯準會認為 Large-scale Asset Purchase 不完全等於量化寬鬆(QE),量化寬鬆到一 定程度會形成流動性陷阱。因此,聯準目前議題主攻「縮表」,簡單的說,相較於 金融風暴以前,美國所持有的美元公債(asset)過多,因而造成難以繼續用貨幣量化 寬鬆當作工作。

常見三大問題:
1. FED 是否能直接調降利率?可以。
2. 量化寬鬆等於調降利率?錯。
3. 美國量化寬鬆等於日本量化寬鬆?錯。
首先,在我先前的文章已經細談,美國聯準會是否可以直接「調降利率」,在網路上許多文章會不精確地認為央行是透過「量化寬鬆」來調降利率。

再者,量化寬鬆本身的定義是「當央行調降利率到一定低的程度,再進行擴大資產負債表的動作」,也就是說量化寬鬆是建立在低利率的前提,我想這是很多人為什麼搞混的原因。2008 年以後開始設立聯邦利率目標區間,此事上在我前幾篇文章中有提到基 於經濟理念不同,Bernanke 與 Greenspan 曾有分歧,而在金融風暴以後,理論上 Interest on Excess Reserve(簡稱 IOER)之設立,形同了 Bernanke 所提倡的區間之下限 (lower bound)。其目的是以「鼓勵」的性質來促使銀行多持有超額準備(Excess Reserve),如果以傳統的角度來規定準備率,影響較為大,我們都知道 Money Supply = Multiplier x Money Base,其中,準備率之調整會影響到 Multiplier,間接不利央行利率調整。然而,實際上美國聯邦利率(Federal Funds Rate,簡稱 FFR)卻低於 IOER:
1. 因為美國有規定 Government-sponsored enterprises 不能領 FED提供的準備金利 息本身多的準備金
2. 則會因為資產多,需要向聯邦存款保險公司(FDIC)繳交存款保險。所以讓兩個利率的套利空間不存在,最終 FFR 始終低於 IOER。

而在2013年9月開始使用Overnight Reverse Repo(ON RRP),讓所有銀行機構都 可以在央行賺取利息,因而取代 IOER 形成真正的下限。同時,IOER 變成目標區 間的上限。因此,聯邦利率區間上限為 IOER、下限為 ON RRP。 在金融風暴以前,葛林斯潘主導下的美國央行最常是使用 OMO,透過買賣美 國政府公債,但此一方法取決於公債的市場流動性,簡單來說美國公債比較多人 買,所以可以透過買賣公債來影響準備金供給,但台灣就無法,台灣使用的是「可 轉讓定存單」,透過調整央行的liabilities 來影響「重貼現率」。

美國聯準會認為 Large-scale Asset Purchase 不完全等於量化寬鬆(QE),量化寬鬆到一 定程度會形成流動性陷阱。因此,聯準目前議題主攻「縮表」,簡單的說,相較於 金融風暴以前,美國所持有的美元公債(asset)過多,因而造成難以繼續用貨幣量化 寬鬆當作工作。

常見三大問題:
1. FED 是否能直接調降利率?可以。
2. 量化寬鬆等於調降利率?錯。
3. 美國量化寬鬆等於日本量化寬鬆?錯。

首先,在我先前的文章已經細談,美國聯準會是否可以直接「調降利率」,在網路上許多文章會不精確地認為央行是透過「量化寬鬆」來調降利率。再者,量化寬鬆本身的定義是「當央行調降利率到一定低的程度,再進行擴大資產負債表的動作」,也就是說量化寬鬆是建立在低利率的前提,我想這是很多人為什麼搞混的原因。如果再更進一步去看,央行其實以往都是所謂傳統的 floor system,也就是說教 科書那種以「重貼現率」為地板,只能透過釘住利率或釘住 money supply 來間接影 響 Federal Funds Rates(FFR)。然而,在先前的文章我們也稍微提到金融海嘯之後, 聯準會改設立「利率目標區間」,也就是所謂的 corridor system,讓聯準會在一定 的區間裡,可以同時操控利率與 money supply,這是有別於傳統的操作。 最後,對於 Bernanke 為何認為日本的量化寬鬆跟美國的量化寬鬆不一樣,所謂俗 稱的「直升機撒錢」,基本上是為了讓銀行體系保持良好的流動性,因此,央行在 低利率的情況下,大量的維持銀行的流動性,而這個過程中,銀行的錢過多,若以 準備金的形式會以 Liabilities 存在央行的資產負債表裡。

所以,日本央行採取的行動,是透過維持大量的 Current Account Balance 來使 銀行有高度流動性,加上資產負債表會平衡,自然而然會使 Asset 的部分也上升, 至於日本銀行或是民間要買什麼形式的資產,就不是重點了,重點是要維持流動性。相反的,美國聯準會的目標就不是維持銀行流動性,而是希望透過購買 long term asset,來調降長期利率,而要有效的前提是建立在「利率市場區隔」的效果 小,以白話來說,短期利率跟長期利率是有關係的,如果能夠透過大量購買 long term asset,來使得「長期的平均短期利率」降低,因為我們知道 long term interest rate= averaged short term interest rate + interest premium,便能夠使整體的長期利率降 低,這個過程我們稱為「信用寬鬆」Credit Easing(CE),另外在此過程,因為資產負債表要平衡,所以從外界看起來才會覺得美國也有「量化寬鬆」的效果,但實際上美國聯準會與日本央行的操作方式截然不同。

總而言之,央行可以直接影響利率,且量化寬鬆與信用寬鬆都是建立在低利率 的情況下,所以不可以混為一談,再者,美國的信用寬鬆著重在 long term asset 的 購買,日本的量化寬鬆則著重在 current account balance 的高流動。雖然兩者達到的 效果一樣,但方式與目標完全不同。其實在調節央行的利率,因為不同學派對於人們反應的不同,尤其民眾會不會 理性預期這件事,在 08 年金融風暴以後是個分界點,主要是 Greenspan 是新自由主 義,所以在他書中可看出他決策是偏向「沒有被民眾預期到的貨幣政策」才有效, 而 Bernanke 則被歸類為新凱因斯,其主張設立「目標區間」讓利率在區間自由移 動,隱含兩件事:透明性、可預期性,你可以從 Bernanke 的自傳看出他與 Greenspan 有相當大的理念差異,小編還沒看完,但快看完了,也推薦大家一定要 看這兩本,可以幫助統合所唸的經濟常識,並瞭解自己的盲點。所以 Bernanke 是主張讓民眾不用去猜,也是文中有提到的議題,在金融風暴 時,新自由主義也被批評得很慘,但不是許多人所說新自由主義造成貧富不均所以 被批評,如果看完新自由主義的論述,你不會批評他,只會說他過於理想,新自由 主義被批評的著重點還是在於新自由主義所操控的央行,過於 black box。再者,長期利率下降的現象從全球化之後就很常見。就是殖利率曲線反轉,而詞我覺得不太好的原因是,並不是所有長期利率都會上揚,只是大部分是,至於什麼商品長期利率不會上揚,等小編上完金融系的課再分享。

學界對於長期利率下降有兩個見解:投資動能下降、投資風險下降,看了這篇文章的感想是,有可能因為全球化會讓金融商品連動。再者,央行會跟進聯準會。但其他的可能有待觀察跟閱讀,畢竟利率不是像很多人想的那麼簡單,在接受經濟系訓練的同時,利率大概整整花了我一個學期,不誇張,因為利率影響變數,而這些變數又會同時影響回來,因此,利率相當錯綜複雜。

作者介紹

Nick

國立政治大學 政治、經濟雙主修,輔系金融、統計學系。 迷因大師。